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李奇霖:5萬億社融全解析

1個月前發布來源:粵開奇霖研究作者:李奇霖 鐘林楠

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由于疫情的沖擊,信貸與社融的增長節奏已經被打亂,未來的金融數據走勢可能會發生改變。

  本文來源:公眾號“粵開奇霖研究”,ID:macro_liqilin

  作者:粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖,粵開證券首席固收研究員鐘林楠

李奇霖:5萬億社融全解析

  今日(2月20日),央行公布1月金融數據,信貸新增3.34萬億,社融新增5萬億,均超出市場預期。

  之所以超預期,原因在于:

  1、歷來,年初銀行就存在早投放、早收益的訴求。自從貸款基準的錨逐步向LPR切換以來,全社會對利率下降的趨勢預期非常一致,越往后簽訂貸款合同,對借款人越有利,對銀行則越來越不利,因此,銀行今年早點投放信貸,早點穩住息差的訴求也更強。

  LPR引導貸款利率下行,對銀行息差構成了壓力,通過“以量補價”增厚利潤應該也是多數銀行理性的選擇。

  2、貨幣環境相對寬松,央行降準、公開市場操作投放降低了銀行負債成本,提供了銀行穩定的負債端來源,有助于銀行信貸投放。

  3、巧婦難為無米之炊,如果只是銀行有意愿投放信貸,但沒有實體融資需求企穩承接,信貸還是起不來。實際上,1月22日疫情發生前,在中美貿易關系修復、房地產投資韌性維持、逆周期調節加碼、制造業轉暖以及補庫存需求的帶動下,經濟是企穩的,這意味著實體的融資需求本身也不會弱。這一點我們也可以從信托貸款與委托貸款均同比好轉(前者多增87億,后者少減673億),票據融資同比少增1600億上得到印證。

  在疫情爆發的時點離大年三十就差幾天,即使沒有發生疫情,春節期間本身就沒太多信貸投放,疫情對信貸的負面沖擊集中體現在了2月,疫情爆發后,不排除銀行加碼了對湖北地區和前線防疫部門的信貸支持力度,這反而對1月信貸數據構成了支撐。

  4、專項債發行前置,1月政府債券發行7600億,占社融比重明顯提高。

  5、1月寬松的貨幣環境帶動資金利率明顯下行,信用債一、二級市場交投活躍,帶動企業債發行多增,1月企業債凈融資達到了3800億。

  但由于疫情的沖擊,信貸與社融的增長節奏已經被打亂,未來的金融數據走勢可能會發生改變。

  先來看居民部門。居民部門信貸受到的影響不小,無論是一手還是二手房的房地產交易活動降至歷史冰點,這會顯著地沖擊2月乃至3月的居民中長期信貸;線下消費活動暫停,不可避免地會對車貸、消費貸等居民短期信貸有負面影響,尤其是汽車消費增速大幅下降會明顯沖擊車貸,相比于單筆金額更大的汽車消費,線上消費活動產生的短期信貸需求支撐實在有限。

  再來看企業部門??紤]到線下經濟活動低迷、庫存被動積累,未來企業將會以主動去庫存為主,這會制約企業部門的融資需求;目前從高爐開工率、耗煤量、返工人數與同期比較,同比降幅多在50%以上,似乎復工狀況不是那么樂觀,盡管銀行或對部分復工企業有流動性支持,但融資需求下降對信貸數據的沖擊會更顯著一點;決策層目前主要精力集中在防疫,基建活動延后,與基建相關的企業中長期信貸也很難放出去了。

  同時,企業的現金流可能會因此出現問題,會有一定的信用違約風險。

  因為過去正常年份,春節前,由于發工資和獎金,企業的活期存款會向居民存款與M0轉化。春節過后,由于居民購房、消費,M0和居民的活期存款會直接向企業活期存款轉化,企業的經營性現金流因此得到有效補充。但但此次疫情,由于居家隔離,居民存款無法回流至企業,反映在企業層面是營收下降與現金流狀況惡化,企業的償債壓力加大。

  為了緩解這種壓力,助力疫情防控,2月份,我們預計信貸將主要集中在各類“抗疫專項貸”上,一是將信貸資源向受疫情影響嚴重的區域傾斜,二是順應政策要求,加大對醫藥、醫療物資、物流相關企業信貸投放;三是對受疫情影響比較大暫時遇到困難但有仍有發展前景的企業提供短期信貸支持;四是針對部分復工企業的專項信貸投放。

  據媒體報道,銀保監會副主席梁濤在國務院聯防聯控機制新聞發布會上表示,截至2月14日中午12點,銀行業金融機構為抗擊疫情提供信貸支持超過5370億元。從這點來看,2月單月的信貸數據至少從總量上來看,應該是不弱的。

  值得注意的是,受疫情影響,一季度有望是全年社融(扣除政府債券口徑,下同)的增速“黃金坑”,從二季度開始社融增速將呈上行趨勢,全年社融增速前低后高,呈倒V字型,全年社融增速高點有望達到10%以上的增速。

  這是因為:

  1、耐用品消費及購房需求在疫情結束后將明顯回暖,進而推動居民信貸投放;

  2、企業趕工、穩增長加碼以及積壓的制造業、地產投資需求釋放將帶動實體融資需求明顯回升;

  3、寬松的貨幣環境疊加LPR改革引導貸款利率下行激活融資需求

  落實到投資策略上,對A股市場,由于疫情對經濟的沖擊是暫時的,信用在疫情過后將延續擴張趨勢,此前壓制A股估值的,無論是外部中美貿易摩擦的風險還是內部金融整肅也均告一段落,資本市場對實體經濟的支持作用會被提到一個比較高的位置,政策大概率吹的是暖風。因此,市場肯定不存在全局的系統性風險,市場是不缺賺錢機會的,關鍵是擇時和把握好板塊輪動的節奏,交易好波動率。

  但目前來看,市場的表現似乎無視了疫情對經濟基本面的影響,估值走在了業績前面。

  對債券市場來說,我們認為未來風險策略>杠桿策略>久期策略。

  城投作為基建項目建設融資的重要載體,在穩增長過程中,必然會發揮重要作用,債務違約的風險會被妥善處置。此外,不少機構考核目標是線性的,去年債券賺了錢就線性地認為今年也應該賺錢甚至要賺更多,因此,機構投資行為上本身也有下沉資質的訴求。尋找相關的高收益資產,通過票息增厚收益是不錯的選擇。

  經濟修復前,貨幣大概率繼續寬松,降息降準與流動性充裕帶來的利率下行窗口還沒有關閉,資金利率維持穩定或向下的概率遠高于向上的風險。此外,貨幣政策寬松即使在疫情控制后,預計還有一定的延續性,杠桿套息的風險相對可控。只是現在CARRY的空間并不大,指望這個策略賺大錢有一定難度,但有確定性。

  久期策略雖然有期限利差與貨幣寬松的保護,但貨幣寬松已經基本被市場充分預期,在市場對穩增長與經濟修復存在疑慮的情況下,期限利差均值回歸的時點存在較大的不確定性,加之債市估值已經處于非常低的位置,機構難免會有畏高情緒,長端利率下行會有較大阻力,因此性價比有限。


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